Perché i fondi chiusi vendono con uno sconto sul valore dei loro portafogli?

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03/29/2024
Chryste

Ho trascorso centinaia se non migliaia di ore a cercare varianti di questa domanda fondamentale. Non sono sicuro del perché questa domanda mi abbia affascinato così tanto - forse perché sembrava contraddire completamente ciò che mi è stato insegnato - e ciò che ho totalmente accettato come verità - nelle mie lezioni di finanza al MIT 15+ anni fa.

Non sono solo in questo fascino. Ci sono oltre 100 articoli di riviste accademiche e altri articoli orientati alla ricerca che hanno studiato aspetti di questo enigma che durano diversi decenni. Persino Burton Malkiel, "Mr. Random Walk", ha incluso una sezione nel suo libro "A Random Walk Down Wall Street" su sconti di fondi chiusi come qualcosa di contrappunto alla sua narrativa generale sull'efficienza del mercato.

A mio avviso, dopo molte letture e molte mie ricerche statistiche, credo che molti di questi abbiano validità e che non vi sia un unico motivo per cui tutti gli sconti e premi sul valore patrimoniale netto (nota: i fondi spesso vengono scambiati con un premio significativo al NAV, che la domanda ignora implicitamente). Prenderò in prestito da un libro bianco che ho scritto sull'argomento con le varie ipotesi presentate nel corso dei decenni. Sono lieto di condividere una copia del documento o una bibliografia su richiesta.

Considero i conducenti di premi / sconti rientrare in due campi principali: le spiegazioni "razionali" e quelle "irrazionali" o "comportamentali".

Innanzitutto, le ragioni razionali. I segni +/- indicano se questa è una potenziale causa di premi, sconti o entrambi, in determinate circostanze:

Illiquidità (-) Gli investitori possono vedere i loro investimenti in CEF meno liquidi del tutto (devono trovare un acquirente se vogliono liquidare) e possono richiedere uno sconto per compensare questa ridotta liquidità.

Spese di agenzia (-) I gestori di fondi CEF addebitano commissioni di gestione annuali per i loro servizi che possono essere superiori a un fondo aperto equivalente, portando gli investitori a richiedere uno sconto

Rischio premium / sconto (-) A causa dell'esistenza di premi / sconti, esiste un rischio potenziale aggiuntivo per gli investitori di fondi di tipo chiuso rispetto agli investitori di fondi di tipo aperto, che per il resto equivale a uno sconto

Manager Skill (+ o -)La convinzione che alcuni fondi possano generare rendimenti superiori / inferiori rispetto ai loro benchmark delle classi di attività può portare a premi e sconti per i singoli fondi

Calcoli del valore patrimoniale netto non aggiornati (+ o -) Gli sponsor CEF riportano il NAV su un obiettivo mark-to-market. Tuttavia, alcune classi di attività relativamente illiquide (ad esempio, le obbligazioni municipali) possono negoziare relativamente raramente portando alla possibilità che i valori marcati sul mercato non riflettano pienamente le recenti variazioni di valore delle attività.

Accesso al segmento di mercato (+)Alcune classi di attività di difficile accesso (in particolare fondi internazionali in mercati chiusi, ad esempio azioni China A) possono imporre un premio perché altrimenti non disponibili per investimenti diretti

Valore di diversificazione (+) Alcune classi di attività, come il reddito fisso, richiedono investimenti in incrementi sostanziali. Gli azionisti dei CEF che forniscono esposizione a tali attività possono ottenere vantaggi di diversificazione detenendo direttamente i CEF anziché le attività sottostanti.

Passività fiscali differite (+) Un sottoinsieme di fondi organizzati come società C (anziché RIC) può accumulare passività fiscali differite sugli utili imponibili non rilevati per le attività nei loro bilanci. I fondi sono tenuti a
riportare il NAV come "netto" di tali passività, ma molti investitori scontano l'impatto negativo di tali passività fiscali future e sono quindi disposti a pagare un premio al NAV pubblicato. Ciò è particolarmente comune nei fondi di società in accomandita semplice che spesso si organizzano come C-corps e sfruttano alcune scappatoie fiscali disponibili per gli investitori MLP.

Ora, gli effetti comportamentali. A parte questo, molti degli articoli scritti sull'argomento sono di noti ricercatori della finanza comportamentale, come Richard Thaler, che usano la presenza e le variazioni di sconti e premi come prova empirica di irrazionalità e pregiudizi comportamentali.

Effetto carrozzone (+ o -) Gli investitori tendono a "correre con la folla", offrendo investimenti popolari oltre ciò che è giustificato o svendendo al di sotto di ciò che è giustificato. Nel caso di fondi chiusi, ciò significa spesso che gli sconti si restringono (o aumentano i premi) nei fondi in cui la classe di attività sottostante è a favore e il NAV sta aumentando, o il contrario per le classi di attività che non sono favorevoli. Questo può, a breve termine, alimentare il rischio premio / sconto sopra descritto perché le tendenze possono essere amplificate.

Distorsione da recency (+ o -) La convinzione imperfetta degli investitori che il recente passato sia un predittore migliore del futuro rispetto al lungo termine, induce gli investitori a favorire investimenti che hanno recentemente fatto bene. Nei fondi chiusi, questo porta gli investitori a essere disposti a pagare un premio per fondi che hanno superato i coetanei nella storia recente sulla convinzione che la sovraperformance continuerà.

Ottimismo (+) Tendenza al "pensiero magico". In fondi chiusi, ciò può significare una speranza / convinzione che i gestori di fondi saranno in grado di mantenere un rendimento di distribuzione straordinariamente elevato

Avversione alle perdite (+ o -) La visione asimmetrica degli utili e delle perdite, porta comunemente gli investitori a rifiutare ostinatamente di vendere posizioni per una perdita e a vendere in modo riflessivo dopo "tornare al pareggio".

Considero tutto quanto sopra come una spiegazione parziale credibile. In generale, vedo le ipotesi razionali alla base del livello medio dello sconto e quelle irrazionali alla base della sua deviazione da quel valore.

Alla fine, ho deciso che non è necessario conoscere il Perché di sconti se riesci a comprendere le prove empiriche su come si comportano nei vari regimi di mercato. Gli investimenti CEF sono affascinanti e possono offrire grandi opportunità per rendimenti adeguati al rischio, se sei disposto a fare molti compiti e ad adottare un approccio disciplinato.

** Non interpretare nessuno dei precedenti come consiglio di investimento. Consultare il proprio consulente per gli investimenti prima di prendere qualsiasi decisione di investimento **

Wynny Wiswell
Bella domanda, e una che ho fatto molte volte perché ne abbiamo bisogno nella nostra zona e ho partecipato alle audizioni del consiglio comunale su una di queste proposte. Come ho appreso, si tratta di profitti e dei mercati che vogliono il biologico e non si preoccupano di pagare un extra per la qualità. Gli Aldi sono tutti mercati più piccoli, quindi meno costosi da aprire in confronto, quindi, ...

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